一、经济复苏面临过渡期
目前无论从经济数据，还是官方机构的表态来看，都证明全球经济已经企稳并开始复

苏。不过我们认为，除中国外，全球主要经济体的复苏速度将较2009年三、四季度慢

。走上自然复苏，将是一个漫长的过程，且充满坎坷。同时，过渡期内市场热点散乱

，趋势反复，恐将在所难免，给判断金价走势带来了难度。不过总体而言，在上述背

景下，金价以偏强走势为主的可能性较大。
1.经济复苏任重道远
我们认为，目前全球经济已经走上复苏之路，对市场投资情绪的缓解，有一定促进作

用。但另一方面，这并不意味已经摆脱了2008年金融危机所带来的负面影响。我们认

为，经济走向自然复苏的两个最重要的前提是，银行信贷功能正常化和就业市场出现

可持续的好转：银行信贷功能重启，政府才能全身而退；就业得到保障，房市、信贷

、零售、企业盈利才能出现真正的好转。而从目前看来，上述两点的好转依旧任重道

远。
2.过渡期内，热点散乱
2009年下半年，欧美金融机构普遍盈利，全球经济走向复苏，宣告主导市场近两年的

金融危机告一段落，也宣告商品价格走势相对清晰的脉络在2010年将被多个散乱的热

点所替代：泛滥的流动性考验政府如何撤出；通胀预期有抬头迹象却未明朗；全球性

的贸易摩擦逐渐增多；美元霸权在强敌环伺中寻求突围。
以上都是未来金融市场上的不确定因素，投资者的对市场的预期也将因此会有较大的

分歧，投资情绪也会有反复。所以，在过渡期，大部分商品价格至少不会继续单边上

扬，甚至不排除会在较长时间呈现下行的走势。
不过对于黄金来说，其价格波动受经济复苏减缓的影响相对较弱。同时在上述热点中

，我们认为其中通胀趋势、美元问题对于金市影响最大。散乱的热点给判断金价走势

带来了难度，不过总体而言，对于在“商品”、“货币”、“金融衍生品”三种属性

构成的价格决定机制内波动的黄金来说，散乱的热点带来的利好相对较多。因此，金

价站稳1000美元平台后，寻机上行的可能性较大。
二、货币属性展望：美元强敌环伺，通胀难以回避
展望2010年，我们认为，“美元本位制”遭遇全球挑战是其下跌的本质原因，并有望

继续给美元带来利空。那么对与美元呈“跷跷板”关系的黄金来说，在警惕美元超卖

之后的反弹外，仍是以利好为主。通胀预期也将支撑金价走强。
1.美元强敌环伺，金价涨势未完
美元2009年的下跌，直接打开金价上行空间。从表面来看，此轮美元大跌的罪魁祸首

，是金融危机淡化、政府扩大货币发行量以及利率长期维持在低位，从而导致美元成

为套利交易的资金源，遭到市场一致性沽空。然而我们认为，上述原因也仅仅是表面

原因，“美元本位制”遭遇全球挑战才是其本质原因。
我们认为，财富必须寄居于某种载体，在一个真正值得国际社会信任的货币出现之前

，美元在世界上的霸主地位很难彻底动摇。不过尽管如此，在危机中，美联储拆下与

财政部之间的防火墙，通过美元向全世界输出通胀的举动已经越来越引发其他国家的

不满，加之美元和其他货币的差距不断缩小的趋势已成事实，各种取代美元货币霸主

地位的言论和举措正在被推到前台，甚至一度遭遇“预演”。
我们对2010年的美元汇率走势及其对金价影响的看法是：短期内随着欧盟一体化进程

告一段落，以及美国救市政策的逐步退出，美元也许能够出现一次反弹整理。而中、

长期内，美元在现行国际货币体系中的霸主地位，在危机过后所遭到的挑战会越来越

强。利空美元的根本性因素并未改变，而且可能进一步扩大。因此美元在2010经历反

弹后持续走弱的可能性比较大。而对于与美元呈“跷跷板”关系的黄金来说，就意味

着美元因素仍有推动金价上涨的动力，同时美元“第一通货”地位的动摇也将是影响

黄金的最根本因素。
2.通胀预期将支撑金价上涨
尽管全球主要国家的CPI依然处于0以下，但通胀预期已经越来越多地被关注。在人工

催动复苏的时期，政府打破与央行之间的防火墙，通过数量扩张政策携手向市场注入

史无前例的流动性，同时将利率降到史无前例的低位，并通过强势货币的地位将通胀

的种子向全球传播。
因此，我们认为全球通胀的政策环境已经基本成熟，一旦金融机构的去杠杆化结束、

机构投资者重新开始配置风险资产、银行重新开始放贷，货币乘数短期内可能迅速上

升。在基础货币没有相应削减的情况下，这将加剧经济体中的通胀压力。从而引发包

括黄金在内的商品的价格再度上涨。而如何将货币环境正常化，则没有历史经验可资

借鉴，也没有理论可供参考，通胀只是早来晚来的问题，而且其剧烈程度和时间长度

都可能会超出目前的预期。
三、商品属性展望：需求不减，供给乏力
在2010年，黄金的供给量将出现增长乏力，甚至可能减少的局面。再结合需求方面的

相对稳定，我们认为总体而言，供需面对金价将是以利多为主。对于千元以上的金价

，市场仍需时间来认同和适应。因此在2010年的大部分时间内，尤其是作为消费淡季

的一、二季度，黄金首饰消费的减少对金价将是利空。而2010年下半年，随着消费旺

季的到来，以及市场度过适应期，首饰消费才有望逐步增加。
2010年，投资需求增加的趋势有望持续，并有望在首饰需求减少的情况下，提升黄金

的总需求。2009年前三季度，可确认的黄金零售投资需求（包括交易所交易型黄金基

金（ETFs）和金条及金币）是黄金总需求的主要增长源，达到880吨，同比增长32.3%

。其中交易所交易型黄金基金投资本达到创纪录的需求水平，飙升了149.1%，达到563

吨。
目前各类ETF及其衍生产品加在一起规模超过1000亿美元，较2009年年初上升近七成。

黄金ETF在金价大涨的10月份共录得70亿美元的净流入，已经成为与央行外汇储备相媲

美的五大黄金持有人之一。
在2010年，经济和通胀的不确定性仍然很高，而且黄金作为资产多元化工具的地位已

经得到了认可。相信这种首饰和工业需求减少、而投资需求增加的趋势应该还会维持

下去，并成为金价的重要支撑。
黄金的供给在2009年前三季度较2008年同期有所增加，供应总量达到2887吨，同比增

长了15.8%。不过从每个季度的供给量来看，却是在逐季滑落：二、三季度分别环比减

少了20.5%和8.5%。制造商解除套保行为的增加，和来自官方售金的减少是造成供应量

逐季下降的两大因素。同时，由于一季度主要的增长来源并不是传统渠道，且难以长

期维持，因此相信在2010年，黄金的供给量将出现增长乏力，甚至可能减少的局面。

主要原因在于：传统供给渠道创造的增长空间有限；央行越来越珍惜黄金。总体而言

，其他供给因素（如旧黄回收）的上升难以长期抵消矿产下滑、央行减少售金等趋势

的影响。在2010年，黄金的供给量将出现增长乏力，甚至可能减少的局面。再结合需

求方面的相对稳定，我们认为总体而言，供需面对金价将是以利多为主。
四、金融衍生品属性展望：乐观情绪可能降温
　　在2008年下半年危机迅速放大后，金融衍生品市场上众多机构开始了去杠杆化过

程，黄金期货的衍生品属性凸显，迅速遭到抛售，继而导致价格大幅回落。而进入

2009年，伴随欧美股市反弹的市场风险偏好回升，黄金所受的影响也由负面转为正面

，COMEX交易所期金总持仓量已由2008年12月的30万手附近，增加至2009年11月的50万

手上方。持仓量的增加说明在整个商品市场转好的背景下，避险需求已经不是影响金

价的最主要因素。在美元弱势、通胀预期、流动性过剩的背景下，市场上存在史无前

例的流动性和超低的资金成本，财富有进入风险资产以寻求回报所的需要，因此将大

量资金推向期货市场。
2010年，在全球经济向自然复苏的过渡期内，各国政府或基于经济复苏的健康考虑，

或被迫于严重的通胀预期，将逐步收缩流动性。不过我们认为其过程将持续较长时间

，政府更倾向于创造一个可控的、缓慢的、带摸索性质的货币环境正常化。同时，经

济在过渡期可能遇到的回调，也会令市场乐观的投资情绪受到一定打压。因此，包括

黄金期货在内的衍生品，其在经济复苏初期受到乐观情绪和充裕资金追捧而带来的这

部分利好，将会呈缓慢淡化的趋势。
五、结论与2010年操作策略
1.国外机构对2010年金价的预测相对保守
从统计结果来看，机构对金价的判断相对保守，对2010年的黄金预测均价要低于预测

期价格（约1100美元/盎司），也要低于对应的远期合约价格；对于金价的2010年全年

走势，机构基本上以看冲高后回调整理为主。
2.金价先寻站稳，再寻走高
回顾2009年金价走势，并总结上文提到的影响金价后市走势的因素，我们可以得出以

下结论，并采取相应的操作策略：
2010年全球经济将进入由人工复苏向自然复苏的过渡期；美元“第一通货”的地位被

削弱是利多金价的最重要因素；无法回避的通胀预期也将令金价坚挺；黄金的需求将

继续发生结构性调整，需求总量即使下降亦有限，供给方面则增长乏力，总体而言供

需因素亦利多金价；在经济复苏初期受到乐观情绪和充裕资金追捧，而带来金价的这

部分利好，将会呈缓慢淡化的趋势。
对于2010年黄金价格趋势，我们的观点与国外机构部分相似。我们认为2009年金价的

大幅反弹不仅修正了2008年被过分扭曲的价格，并部分反映了市场对2010年预期。

2010年第一季度，金价有望携2009年底金价率创新高之势惯性上扬。但随着刺激政策

退出预期的增强，和经济自然复苏面貌的展现，金价也将展开修正，力求站稳1000美

元平台，并恢复到“窄幅波动”的历史常态。其后随着通胀预期的升温和投资者对千

元黄金的认同，金价有望在过渡期的市场，展现其基本供需的动态稳健性。金价在三

、四季度有望再度重心上移。在这种情况下，预计2010年金价的底部支撑区域抬升至

1000美元平台；主要运行区间为1000-1300美元/盎司，约合上海期金的220-285元/克

。
同时，国内上海黄金期货市场运作已比较成熟，与外盘金价、国内现货金价的相关性

日趋紧密，预计2010年将继续跟随外盘振荡。

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